矿业圈内关注已久的这场潜在联姻,最终还是在2026年2月5日的最后期限前画上了句号。力拓与嘉能可这两家全球顶级矿业公司,二十年来第四次在谈判桌前分道扬镳。这笔涉及2320亿美元市值的交易,从浮出水面到破裂,前后不到一个月。
乍看起来,谈判卡在了股权比例和管理层席位分配这些常规问题上。但真正的症结远比这复杂,这是两套完全不同的估值逻辑、两种对大宗商品周期的迥异判断,以及两个矿业巨头在能源转型时代各自打的算盘。
问题的核心在于一个简单却无法调和的分歧:力拓认为,按当前市值,合并后的公司应该由力拓股东持有约69%,嘉能可股东持有31%;而嘉能可坚持要40%的股份,否则免谈。
这9个百分点的差距,看似是讨价还价,实则是两种截然不同的定价哲学。力拓手握的铁矿石业务是眼下实打实的现金奶牛,市值摆在那里,约1600亿美元,是嘉能可760亿美元的两倍多。在他们的逻辑里,今天的股价就是今天的价值,按这个比例分配股权天经地义。
嘉能可的账本完全不是这么算的。他们认为,力拓之所以追求合并,看重的恰恰是嘉能可手里的铜资产和未来增长潜力。过去十年,全球电气化和AI基础设施建设让铜价飙升至历史高位,每吨逼近13000美元。嘉能可手握10个铜矿增长项目,包括阿根廷的多亿美元绿地项目。在他们看来,这些还未完全兑现的增长点才是真正值钱的地方。
嘉能可的前任CEO Ivan Glasenberg,目前仍是公司最大股东,多年来一直梦想促成这笔交易。他的坚持有其道理:谈判破裂前,市场给出的69-31比例恰好反映了一个对力拓极为有利的时间窗口,煤价疲软,铁矿石价格因中国政府与必和必拓的紧张关系而异常高企。嘉能可认为这个”快照”扭曲了真实价值,一旦铜价继续上涨、煤炭市场恢复,他们的资产组合价值会明显重估。60-40的比例才能更好地反映长期价值。
但力拓显然不愿意为这个”未来”买单。特别是考虑到嘉能可自己也面临棘手的现实:他们的铜产量在过去十年暴跌了40%以上,即便铜价创下纪录高点也未能扭转颓势。矿山老化、品位下降、设备故障频发,这些问题让投资者对嘉能可能否兑现那10个增长项目充满疑虑。力拓的管理层私下里可能也在盘算:我凭什么要为一堆还在图纸上的项目和正在下滑的产能支付高额溢价?
权力分配的问题同样棘手。力拓希望在合并后同时保留董事长和CEO两个关键职位,完全掌控新公司的管理权。嘉能可提出了一个看似平衡的方案:一方任命董事长,另一方任命CEO,将交易包装成”对等合并”而非收购。但这本质上是嘉能可为自己的估值要求辩护的手段,如果是对等合并,就不该按当前市值简单划分;如果力拓要全面控制,那就必须支付明确的控制权溢价。
嘉能可实际上准备了两套价格:如果是共享领导权的合并,40%股份即可;但如果力拓要独揽大权,就得支付更高的收购溢价。力拓显然哪一套都不想接受。他们既想要绝对控制,又不愿意为此多付一分钱。
更深层的问题还在于两家公司在基因上的根本差异。嘉能可不只是个矿业公司,它还是全球最大的大宗商品交易商。这种双重身份带来的是一套完全不同的企业文化,激进、灵活、高风险偏好,以及对市场短期波动的敏锐把握。力拓则是典型的传统矿业巨头:稳健、保守,强调资本纪律和长周期运营。
将这两种截然不同的基因强行缝合,风险巨大。更棘手的是煤炭资产。嘉能可是全球最大的动力煤出口商,2024年还以69亿美元收购了Teck的加拿大煤炭业务。这些”脏资产”虽然带来丰厚现金流,但在ESG压力日益增大的今天,对许多机构投资者来说是无法接受的。力拓早在2018年就率先剥离了煤炭资产,树立起绿色形象。如果合并,力拓的资产负债表上将重新出现大量煤炭业务,这对其股东而言无异于战略倒退。
讽刺的是,就在谈判破裂前两天,嘉能可还在与加拿大政府讨论魁北克Horne冶炼厂的事宜。
谈判崩盘的消息传出后,市场反应冷峻而真实。嘉能可股价暴跌11%,收盘仍下跌7%至每股475.25便士。投资者失望于它未能通过出售实现价值释放,这意味着公司必须继续独自应对产量下滑和转型压力。力拓股价仅下跌2.5%,收于6884便士,相对平稳。部分股东甚至松了一口气,他们庆幸力拓没有为了规模扩张而承担一笔可能导致财务恶化和整合失控的巨额交易。
价格和治理分歧是破裂的核心。虽然未来重启谈判仍有可能,但基本判断是力拓将专注于独立战略。大型矿业并购向来因文化冲突、监管障碍和地缘政治因素而难以执行,但力拓-嘉能可合并的战略逻辑其实很清晰。
对力拓而言,这笔交易本可以帮它摆脱对铁矿石的过度依赖。铁矿石虽然利润丰厚,但在中国供应增加、需求疲软的背景下价格承压。通过收购嘉能可,力拓的铜产量将翻倍,达到约100万吨的未来增长规模,一举超越必和必拓成为全球最大铜矿商。但现在,力拓必须继续执行其内部战略:到2026年一季度末实现6.5亿美元的年度生产率提升,从现有资产中释放50-100亿美元现金,维持40-60%的股息支付率,继续削减目前146亿美元的净债务。
对嘉能可来说,他们保住了尊严,但失去了一次可能彻底解决转型压力的机会。公司现在必须独自推进那个阿根廷的多亿美元绿地铜矿项目,这正是最大股东Glasenberg曾经谨慎避免的高风险项目类型。与此同时,产量持续下滑的现实摆在面前。嘉能可在声明中为自己辩护,称”独立运营的投资案例依然强劲”,但市场用脚投票的结果已经说明了一切。
有意思的是,就在谈判破裂的同一周,嘉能可与Orion Critical Mineral Consortium签署了一份谅解备忘录,准备出售其在刚果民主共和国Mutanda和Kamoto铜矿40%权益,交易价值约90亿美元。这似乎暗示着嘉能可正在寻找其他方式来优化资产组合、释放价值。
根据英国收购法规,力拓现在必须至少等待六个月才能再次对嘉能可发起正式要约,除非有第三方介入或嘉能可董事会同意。这意味着,即便双方想重启谈判,也要等到2026年8月以后。
这次失败暴露的,不仅是两家公司对彼此价值判断的巨大鸿沟,更是整个矿业行业在能源转型关键时刻面临的深层困境:传统资产的现金流与未来矿产的增长潜力之间,究竟该如何定价?在铜价可能继续上涨的前提下,现在支付溢价是远见还是冒险?煤炭这样的”过渡资产”,到底是包袱还是现金来源?
力拓选择了纪律和谨慎,拒绝为不确定的未来承担过高代价;嘉能可选择了坚守,拒绝在他们认为价值即将爆发的前夜低价出售。这不是自负或面子之争,而是两种生存哲学在数字上无法达成一致。
直到市场周期让双方的估值逻辑重新对齐之前,这场矿业史上最具战略意义的合并,恐怕只能继续停留在”应该发生但无法实现”的遗憾清单上。
